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张茵VS周群飞:从财报看两位女首富的致富路径
2015-04-17 09:47:23   来源:虎嗅网   

蓝思科技(300433.SZ)创118.79元新高后开始回落。1990年,张茵在美国创建了“美国中南”,主要业务是将当地的废纸输送到东亚做造纸原料。其后的几年间,张茵南征北战:投入2.6亿美元将东莞玖龙纸业产能扩至100万吨;在江苏太仓迅速形成95万吨产能。

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  4月10日,蓝思科技(300433.SZ)创118.79元新高后开始回落。按这个高点,蓝思科技市值接近800亿,成为创业板“老大”。尽管蓝思科技股价回落到100元以上,但周群飞仍以540亿元以上的身价成为新晋女首富。被超越的不仅有杨惠妍、陈丽华,还有刘强东、许家印等风云人物。一时间舆论哗然,各种版本“小三上位”的“励志故事”满天飞。

  国人如此关注一位女企业家是8年前的事了。2006年,在胡润编制的富豪榜中,来自造纸行业的张茵力压黄光裕,成中国第一位女性首富。在接连遭遇“提案门”、“血汗门”、“破产门”这“三重门”之后,本来就低调的张茵几乎淡出公众的视线。

  第一桶金难淘、白手起家不易,对女性更是如此。抛开不足信的“段子”和终将成为过去的“门”,值得探究的是周群飞和张茵白手起家的致富逻辑。

  蓝思科技的上市架构

  “打工妹”几乎成了周群飞的标签,但看蓝思科技的发展轨迹,周群飞不是心智超常就是有高人指点。

  根据公开资料,周群飞于2004年开始创业,为摩托罗拉V3手机生产视窗防护玻璃,取得巨大成功。同年10月,周群飞创办了香港蓝思并持有香港蓝思100%股权。香港蓝思除投资控股外,未从事其他生产经营性活动。

  2006年3月,周群飞以自然人身份投资1000万港元在深圳设立“蓝思旺”,现金出资与设备出资各占一半。由于业务进展顺利,生产规模不断扩大,周群飞一再追加投入:2007年4月追加1000万港元投资,包括价值800万港元的设备;2008年4月追加4000万港元,注册资本达到6000万港元。

  令人称奇的是,周群飞早在2006年12月就在家乡湖南浏阳注册成立了蓝思科技,投资方是香港蓝思。2010年11月,周群飞着手搭建A股上市架构时,这枚棋子成为全盘的核心。重组方案是:将蓝思旺股权中的75%转让给内资的蓝思科技,25%转给香港公司蓝思国际。蓝思旺从外商独资企业变为中外合资企业,可以继续享受国家对外资企业的优惠政策。其后,周群飞又以全完相同的方法对注册资金达4599万美元的长沙蓝思进行了重组,将其变为蓝思科技的子公司。

  2011年6月,蓝思科技升格为股份有限公司,正式成为上市主体。

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  回过头来看,周群飞或许在深圳投资设厂时就有了进可攻退可守的打算:进可图估值高的A股,以蓝思科技为上市主体;退则到香港主板挂牌,以蓝思香港的开曼股东为主体(当然,有些重组工作要做)。虽然起身于“打工妹”,周群飞的深谋远虑绝非普通老板可比。

  蓝思科技:营收看苹果、利润靠政府

  尽管悟透资本运营之道,周群飞毕竟文化底子薄,玩不了高科技(比湘鄂情老板孟凯的明智)。虽然名号中有“科技”二字,但蓝思科技干的是来料加工的活(进口原料辅材料、元器件、配套件及包装物料,成品返销出口)。除最早的蓝思旺,还有长沙蓝思、昆山蓝思等生产基地。

  由于苹果高度重视新产品所用原材料的保密性、专用性和供应及时性,加工产品所用的原材料均由苹果向其供应商下单,由后者发货至蓝思科技。在种被称为Buy-and-sell的模式下,蓝思科技不要说参与材料研发,对材料的成分、制造工艺都知之甚少,就是苹果的加工厂间而已。

  蓝思的管理水平高、成本低,专注于保护屏生产,从2009年起陆续赢得国际大厂的定单。最后,苹果、三星、LG、HTC、华为、小米这些互有竞争关系的企业一起成了蓝思的客户。

  尽管来自苹果、三星、LG定单的占比从2012年的79.1%降到2014年的65.6%,但蓝思科技远未摆脱对国际手机巨头的重度依赖。中国光伏企业由“两头在外”(原料来自海外、主要市场亦在海外)而吃尽苦头,昔日首富施正荣的无锡尚德已经破产。蓝思科技更甚,不仅两头在外,还都捏在三、四家公司手中。

  除进口原材料时只需备案不需缴纳关税、增值税以外,来料加工模式还有一宗好处:产品出口后可享受国家出口退税。2014年,蓝思科技扣除非经常性损益的净利润只有6.74亿,享受的出口退税额高达8.04亿。

  营收要看苹果、三星们的脸色,利润几乎完全来自出口退税。手机巨头及政府产业政策的任何变故,都会对业绩产生重大影响。这种情况下,蓝思科技56倍的市盈率有些偏高了。

  张茵:从废纸大王到造纸大王

  张茵祖籍山东,1957年生于黑龙江省鸡西市,1982年随父母移居广东。张茵学的是财务,在工厂做过会计。1985年进入一家香港贸易公司做包装纸的业务,原料是从发达国家购买的废纸。在这个行当里,张茵逐步打下了一片天地,有了自己的纸行和打包厂。

  1990年,张茵在美国创建了“美国中南”,主要业务是将当地的废纸输送到东亚做造纸原料。数年间,“美国中南”旗下有了七家打包厂及运输车队,成为美国首屈一指的废纸输出商。根据公开数据推算,美国可再利用废纸中的七分之一被张茵的公司“中南”输出,而中国再生造纸原料的四分之一以上由“中南”输入。“废纸就是森林”,张茵以独到的商业模式开创了日进斗金的生意。

  2001年,“中南”使用的集装箱总量达21万标箱,居全美第一位,超过通用电气公司(GE)、菲利浦莫里斯(Philip Morris)和杜邦(DuPont)的总和。

  既然原料在握,为什么不自己动手造纸呢?1996年,国内高档包装用纸——牛卡纸、高强度瓦楞芯纸和涂布灰底白板纸需求及进口量大增。张茵抓住机遇,投入1.1亿美元在与广州经济技术开发区仅一江之隔的东莞市麻涌镇建立了“玖龙纸业”。

  1998年7月,一期年产20万吨牛皮卡纸生产线于投产。迅速替代了外国进口产品。可口可乐、耐克、索尼、三洋、长虹、康佳、海尔、TCL、科龙、宝洁陆续采用了玖龙纸业的产品。

  其后的几年间,张茵南征北战:投入2.6亿美元将东莞玖龙纸业产能扩至100万吨;在江苏太仓迅速形成95万吨产能。到2005年底,张茵旗下纸厂总产能达到330万吨居全国第一,占有率为17%。玖龙纸业已成为全国第一、亚洲第二、世界第八的造纸巨头。

  近十年来,玖龙纸业营收随着产能的扩大而增长了十几倍,2014财年达到289.3亿。

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  但净利润却呈现较大波动。2007年,净利润达到20.6亿元。渡过国际金融危机后,玖龙纸业净利润在2010达到创纪录的22.2亿元。然而2011年起又开始回落,2014年仅为17.9亿,远低于历史最高水平。

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  张茵这些年在做什么:修门槛

  在一般人看来,造纸是个非常传统的产业,没有什么先进技术可言。其实,该行业有极高的资金和技术门槛。现代造纸行业,纸是由一系列滚桶挤压、张紧、拉伸出来的。为了提高产能,滚桶越来越长(纸的幅宽加大)、越转越快。先进的纸机幅宽达6米以上,每分种走纸超过1200米。滚桶重逾百吨,有些还要通入高温度蒸汽以使纸张干燥,要让它转得象汽车轮那样快(时速超过70公里)并且相互配合拉出平整、均匀的纸,有着极高的难度,只有个别欧、美发达国家掌握这种技术。

  造纸行业,投入大、占地广、建设周期长,必须及早布局、果断投入才能抓住市场机遇。玖龙纸业土地问题的解决,是说明张茵战略远见的绝佳例子。玖龙纸业在东莞市麻涌镇的1353亩土地上建筑了35万平米厂房,土地成本仅为每亩2万元!江苏太仓所获3839亩土地的买入单价则在8到8.6万元;内蒙扎兰屯739亩土地单价为6.7万元……如是当初没有以坚定的信心和雄厚的财力果断出手,今天花多少钱也难找这么大片的土地了。

  造纸厂是用电、用水和运输的大户,不仅对当地公用基础设施构成巨大压力也直接制约了产能的扩张。于是,张茵投资建造了561兆瓦电厂、5万吨级码头、两个25万吨级蓄水池、日处量10万吨的海水淡化厂,还有350辆重型卡车组成的车队、50万吨容量的原料库、8万吨容量的成品库和1万吨容量的半成品库……

  截至2014年末,玖龙纸业总设计产能达到1373万吨,并在土地、原料、基础设施等方面树立了极高的门槛。

  玖龙纸业两大问题:负债高、关联交易多

  连年的高速发展,对玖龙纸业的资金链构成极大压力。2003年末,玖龙纸业未偿还的长、短期贷款为22亿,2014年6月末达354.7亿元,相当于净资产的147%。2014财年,净利润为17.8亿,而融资成本(主要是利息支出)达到15.7亿。

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  玖龙纸业的关联交易问题十分突出。造纸原料约占生产成本的80%、各种化学品约占8%,两项合计约占成本的九成。玖龙纸业这两类物料采购经常发生在关联企业之间。2014财年,从美国中南公司进品价值132.68亿的废纸、从锦腾纸业购入2.2亿造纸原材料、向东莞龙腾出售4.78亿包装纸、向“太仓包装”出售1.8亿产品……

  玖龙纸业上市时,就是业内人士指出应将关联方“美国中南”和“东莞龙腾”纳入上市公司,大幅关联交易。但张茵却不想这样做,公开的理由是:美国中南经营着上百种货物、有着众多客户,与玖龙的交易仅占其营业额的一半。不便公开的理由是:她不愿把自己的家当全部纳入上市公司接受严格的监管,想保留美国中南这块“自留地”。

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